配资实操盘境外债市场2026下半年展望：美元债把握票息，继续看好点心债

　　来源：中金固定收益研究配资实操盘

　　Abstract

　　摘要

　　沃什改革迎新局面，降息不易加息也难

　　沃什上台后推进改革，短期内可能加大市场波动，不过中长期来看能够让市场更关注市场数据本身而非美联储态度。回顾2024年和2025年两轮降息，通胀虽距离2%目标有差距，但是就业市场出现明显走弱，而当前就业市场并不算很弱，且沃什表态相对鹰派，我们认为当前降息的门槛较高，反过来，随着通胀阶段性见顶，我们认为加息也较难。综合来看，我们预计基准情形下2026年内美联储不降息，我们判断美债利率短期或维持震荡，美债利率上行风险相比上半年下降。

　　中资美元债：把握票息收益

　　2026年以来受到美债利率上行影响，投资级中资美元债收益率也出现上行，不过利差并没有明显走扩，综合汇率对冲成本来看，中资美元债相对境内债的利差并没有增厚。考虑到目前降息难度较大，把握资本利得收益难度较大，不过投资级主体信用风险也较低，我们预计投资级利差或继续维持低位，我们建议积极把握票息收益。

　　具体来看，产业美元债利差挖掘的空间不大，更多作为底仓配置选择，部分竞争性行业央企或地方国企，利差具备一定挖掘空间；TMT主体美元债收益率适中，中短期限品种可作为底仓配置选择，超长期限品种建议谨慎；城投美元债重点配置中金评分5+及以上的地级市及以上或国际评级为投资级且收益率在5%以上个券，对于区县园区级主体避免过度下沉；银行美元债可作为低风险底仓配置资产，中长期限品种可以考虑股份行总行，非银主体中AMC、租赁主体及保险公司中等期限品种具备不错的配置价值；地产美元债利差较厚，可考虑中短期限品种适度配置。

　　点心债：南向通扩容增强配置力量

　　南向通投资者拓展至非银机构后市场配置力量显著增强，2026年6月险资获准开展南向通债券投资，2026年7月南向通年度投资净额度提升至8000亿元。人民币汇率2026年至今保持了升值态势。综合以上，我们继续看好点心债配置价值。

　　具体来看，产业点心债中地方国企利差相对较高，可以在择券的基础上进行一定的利差挖掘，我们推荐较好地区地方国企，利差在50-150bp之间；TMT主体点心债表现或稳健，建议可考虑配置3-10年期限品种；城投点心债无需担心汇率波动，高息优势明显，建议以较好区域主体或中等区域地市级主体配置为主，可适度下沉至区县级主体，我们重点推荐中金评分5+及以上的城投点心债主体，对于无境内债的主体不建议过度下沉；银行点心债较境内大约有0-50bp利差不等，可作为低风险底仓配置选择，非银主体中部分租赁主体具备一定利差挖掘空间；地产点心债境内外利差确定性更高，也可关注一级发行配置机会。

　　风险

　　美国通胀超预期，美联储加息，汇率波动较大，境外债融资政策变化。

　　Text

　　正文

　　美元债把握票息，继续看好点心债

　　沃什改革迎新局面，降息不易加息也难

　　沃什上台后推进改革，1）6月FOMC会议中删除了前瞻指引[1]，同时声明表述字数大幅下降，沃什认为这套工具已不适用于当前政策环境。2）沃什宣布将设立五个独立工作组，分别覆盖美联储对外沟通机制、美联储资产负债表政策、经济数据来源的使用与优化、变革时代的生产率与就业、美联储通胀监测框架。我们认为改革的目的是回归本源、专注于自身目标，短期内可能加大市场波动，不过中长期来看能够让市场更关注市场数据本身而非美联储态度。

　　美国通胀预计下半年回落。2026年上半年美伊冲突推升油价，带动美国整体通胀走高，随着美伊谈判逐渐走向共识、油价基本确定见顶回落，虽然期间仍有分歧、油价仍有波动，但能源价格分项对于通胀的拉动作用会下降，目前6月通胀数据已经出现回落。核心通胀方面，上半年走高幅度较低、但仍有韧性，我们预计下半年美国通胀压力下降，但是距离2%的目标仍有一定距离。

　　就业有所好转。6月新增非农仅5.7万人低于市场预期，但是2026年整体就业表现好于2025年下半年，2026年1-5月季调后月均新增非农就业人数49.5万人，好于2025年7-12月月均减少4.6万人的低迷水平；失业率也基本上稳定，没有进一步走高，最新失业率4.2%相比2025年高点4.5%还有所下降。

　　AI投资拉动GDP作用较强。2025年以来AI自身投资增速和对GDP的贡献程度均有显著抬升。从美国AI相关部分经济的增长速度来看，2022年后AI部分经济的增速从0%略上方大幅抬升至20%左右。从增量GDP来看，当前AI相关部分对实际GDP增速的拉动力升至历史偏高水平，例如2026Q1美国实际GDP增速约为2.7%，其中超1%为AI相关部分拉动。

　　降息不易加息也难。回顾2024年和2025年两轮降息，通胀虽距离2%目标有差距，但是就业市场出现明显走弱，而当前就业市场并不算很弱，且沃什表态相对鹰派，我们认为当前降息的门槛较高，反过来，随着通胀阶段性见顶，我们认为加息也较难。综合来看，我们预计基准情形下2026年内美联储不降息，我们判断美债利率短期或维持震荡，美债利率上行风险相比上半年下降。

　　中资美元债：把握票息收益

　　2026年以来受到美债利率上行影响，投资级中资美元债收益率也出现上行，不过利差并没有明显走扩。汇率波动对投资回报率影响仍不可忽视，由于中美利差走扩、汇率对冲成本上升，综合来看中资美元债相对境内债的利差并没有增厚。考虑到目前降息难度较大，把握资本利得收益难度较大，不过投资级主体信用风险也较低，我们预计投资级利差或继续维持低位，我们建议积极把握票息收益。

　　点心债：南向通扩容增强配置力量

　　继续看好点心债配置价值。2025年下半年以来上清所“互联互通券种”托管余额持续上升，显示南向通投资者拓展至非银机构后市场配置力量显著增强。2026年6月险资获准开展南向通债券投资[2]，2026年7月7日中国香港举办固定收益及货币峰会暨债券通论坛[3]，潘功胜宣布南向通年度投资净额度提升至8000亿元，同时有多项举措是支持中国香港离岸人民币市场发展，我们预计南向通额度拓宽会进一步增强点心债配置需求，同时离岸人民币市场发展也有助于提高点心债市场深度。人民币汇率2026年至今保持了升值态势，对一篮子货币也走强，显示出了较强的韧性。我们认为人民币强势的原因主要来自出口的景气和汇率预期变化之后企业结汇和套保意愿的增加。参考《汇率2026下半年展望：能源冲击下的外汇市场》[4]，我们认为人民币汇率有望在出口景气的支持下继续维持稳步走强的态势。综合以上，我们继续看好点心债配置价值。

　　不同行业投资策略

　　产业：螺蛳壳里做道场

　　产业美元债当前收益率相比于2025年末有所走高，除个别行业外大多收益率都落在4-5.5%区间，绝对收益率水平适中，不过利差相比去年末仍有压缩。2026年上半年一级新发利差进一步走低，大型央企发行利差已经压缩至接近10bp，地方国企利差也较低，一级市场利差挖掘空间更小。我们认为虽然利差挖掘的空间不大，但更多是作为底仓配置选择，具体主体来看，三峡集团、国家电网、中石化集团、中石油集团、中海油等大型央企，部分期限品种利差已经低至20bp以内，我们预计进一步压缩较难，可以考虑各期限均衡配置；部分竞争性行业央企或地方国企，利差大约在50-70bp，具备一定挖掘空间，例如中铁股份、中化工集团、招商局港口、北京控股、北京建工、山东能源等，可以考虑中等期限配置。

　　产业点心债分行业来看，存续余额大于10亿元的行业中，农业、石油、基建设施、电力、多元金融、租赁、机场和食品饮料收益率低于2.5%，港口、贸易、综合投资、公用事业和机械设备收益率高于3%，主要是部分市县级地方国企收益率较高。相比于境内债利差，大型央企利差基本上都在40bp左右及以下，中铁建股份10年左右品种存在一定利差；地方国企利差相对较高，在50-150bp之间居多，较好地区主体利差相对较低，部分主体利差超过200bp甚至较高，可以在择券的基础上进行一定的利差挖掘，我们推荐较好地区地方国企，例如北京建工、浙江海港投资、广州产投基金、佛山南海联达、江阴国控、武汉光谷金控、武汉光谷产投、厦门象屿集团等，风险偏好较高投资者可以适度下沉至普通地级市主体。

　　TMT：点心债更稳，美元债可配置中短久期

　　TMT行业主体近年来在关键性领域竞争加剧，例如外卖市场争夺对部分公司现金流消耗较大，同时AI领域加大投入也是发展趋势，不过相比于美国科技公司，中资主体AI资本开支相对克制。

　　我们认为TMT主体美元债收益率适中，腾讯、阿里巴巴、京东、百度、快手中短期限品种利差处于较低水平，可作为底仓配置选择，长期限品种虽存在一定溢价，但考虑后续波动风险较高，超长期限品种建议谨慎。美团、微博利差相对较高，可适度下沉至短久期券。

　　TMT主体点心债发行量明显上升，核心驱动因素是置换需求，低融资成本点心债替代部分高息美元债。目前人民币利率走势较稳，相比于美元债，我们认为TMT主体点心债表现或更稳健，我们建议可考虑配置3-10年期限品种、利差中等，美团可适度下沉至5年内品种。

　　城投：供给缩量，稀缺性凸显配置价值

　　2026年城投境外债缩量明显，2026年上半年城投美元债发行量下降77%，净增量-15亿美元、继续维持净流出，城投点心债发行量同比下降39%，净增量37亿元、同比下降89%。目前城投境外债发行审批收紧趋势不变，我们预计短期内城投境外债供给或继续下降，我们预计2026年全年城投美元债净增量与2025年持平约-70亿美元；考虑到下半年到期量增长，我们预计2026年全年城投点心债净增量大概率转负。

　　截至2026年6月末，存量城投美元债中浙江、山东、四川、江苏和河南规模排前五，分行政级别来看，省级、地市级、区县级和园区级占比分别为8.9%、43.4%、27.7%和20.0%，地市级占比最高。从收益率分布来看，5%以下占比超过73%，其中4.5-5%区间占比超过6成，5-8%占比23%，8%以上占比不足4%。分省来看平均收益率，大多省份收益率都在4-6%之间，仅有广西、河北和山东超过6%，安徽、湖北、河南、四川、重庆、新疆和福建超过5%。兼顾安全性和收益率来看，我们建议重点配置中金评分5+及以上的地级市及以上或国际评级为投资级且收益率在5%以上个券，对于区县园区级主体避免过度下沉。

　　2026年上半年城投点心债发行和净增同比均明显下降，发行中区县级占比进一步上升，地市级占比下降；净增中地市级转负，区县级贡献几乎全部净增，园区占比也上升。不同省份来看，2026年上半年净增量前五省份为湖北、浙江、安徽、山东和四川，2025年净增量超过100亿元的省份山东、江苏、广东和河南2026年上半年净增量均有不同程度下降。截至2026年6月末，存量余额大于200亿元的省份有山东、江苏、四川、河南、福建和广东，山东存量规模远大于其他省份；分行政级级别来看，省级、地市级、区县级和园区级占比分别为0.89%、34.95%、47.54%和16.63%；分评级来看，AAA、AA+、AA和无评级占比分别为21.81%、35.60%、14.69%和27.90%；从收益率分布来看，3%及以下、3-4%、4-5%、5-8%和8%以上占比分别为32.84%、19.48%、18.14%、22.19%和7.35%，5%及以下的各省份分布较为均匀，5%以上山东占比过半。

　　城投点心债收益率明显高于境内债，2026年城投点心债票面利率相比于此前年份有所下降，不过仍明显高于境内债。分省来看收益率，20个省份中除了陕西、上海和新疆外收益率均值都超过3%，其中山西、四川、安徽、江西、广西、河北、江苏超过4%，云南、河南和山东超过6%。对比点心债境内外利差，省级主体利差低于100bp，地市级方差较大，其中云南、安徽、河北、四川、湖北、河南、山东利差大于200bp，园区级除广东、福建和浙江外利差普遍在200bp以上。城投点心债无需担心汇率波动，高息优势明显，我们建议以较好区域主体或中等区域地市级主体配置为主，可适度下沉至区县级主体，我们重点推荐中金评分5+及以上的城投点心债主体，对于无境内债的主体不建议过度下沉。

　　我们对比同一城投主体三类债券收益率可以发现，资质较好主体点心债较美元债收益率明显更低、更接近于境内债，资质越弱的主体点心债收益率明显高于境内债，同美元债更接近。

　　金融：银行底仓、非银挖掘

　　银行美元债发行主体大多为海外分行，总行存续债相对较少，大多银行5年内品种收益率基本上都在4-4.3%之间、利差很低，各银行之间区分度不大，总体跟随美债利率变化，我们认为可作为低风险底仓配置资产，中长期限品种可以考虑股份行总行，存在一定的期限溢价。非银金融主体美元债中AMC、租赁主体及保险公司收益率总体高于银行，中等期限品种具备不错的配置价值。

　　银行点心债发行主体也大多为国有大行和股份行海外分行，剩余期限基本上在3年内，收益率大多在1.5-2.0%之间，相比境内银行普通债大约有0-50bp利差不等，可作为低风险底仓配置选择。非银金融主体点心债中部分租赁主体收益率在2%以上，具备一定利差挖掘空间。

　　地产：利差较为明显，可适度投资

　　地产美元债相较境内债利差较厚，中海地产、华润置地利差在300bp左右，越秀地产、中国金茂、绿城中国利差较高在400-500bp。2026年以来随着地产境内债利差企稳、收益率走低，而同期地产美元债收益率整体上行，导致境内外利差走扩。目前房地产市场更多依赖于自身力量走向企稳，政策端没有太多发力政策，目前一线城市出现一些积极信号，不过仍需观察持续性。我们认为头部央国企主体销售及融资较为稳健、信用风险较低，我们建议可考虑中短期限品种适度配置。

　　地产点心债相对境内债也有一定利差，其中中海地产和华润置地利差在40-90bp区间，越秀地产和中海宏洋集团利差150bp以上，相比于美元债我们更推荐地产点心债，境内外利差确定性更高，也可关注一级发行配置机会。